5月15日，香港与内地利率互换市场互联互通合作下的“北向互换通”正式启动，便吸引众多海外投资机构的踊跃交易。

Tradeweb Markets 有限公司率先宣布在中国新推出的人民币利率掉期(IRS)电子交易渠道互换通平台完成其首笔交易。

此后，多家银行券商也迅速完成北向互换通的多笔交易。

德意志银行全球新兴市场中国区交易总监兼德银中国上海分行副行长徐肇廷表示，作为首批报价商，他们明显感受到市场热度，北向互换通开启首日的交易量非常活跃，在岸做市商积极报价，海外投资者高度关注并踊跃参与，无论是成交金额、成交量、还是成交频次等都反映出海外投资者对北向互换通的欢迎和认可。

一位海外新兴市场基金负责人告诉记者，在北向互换通启动首日，他们已完成一笔利率互换衍生品交易以对冲部分中国国债持仓的利率风险。

“相比境外人民币债券利率互换产品，我们发现北向互换通不但交易成本高低，且不少北向互换通利率互换产品与中国国债收益率波动的相关性更强，令我们的利率风险对冲效果更好。”他告诉记者。目前他们正计划持续加大北向互换通交易力度，给更多中国国债持仓对冲利率风险。

记者获悉，此次北向互换通的主要交易产品种类主要包括两类：一是在岸人民币利率互换浮动利率（包含7天回购、SHIBOR三个月、SHIBOR隔夜），二是符合外汇交易中心及上海清算所的资格产品。目前这些产品能涵盖众多海外投资机构的人民币债券利率风险对冲需求。

北向互换通启动首日交投之所以相当活跃，还得益于金融机构“有备而来”——在北向互换通业务筹备阶段，不少参与报价的银行券商机构纷纷与海外投资者开展深入沟通，一面收集海外不同类型投资者对人民币债券利率风险对冲的不同需求与交易建议，为此不断优化报单测试、簿记系统与清算流程，更好地满足他们的交易习惯，一面则加大市场推广与落实高效准确的报价服务，让海外投资者感受到北向互换通的交易便利性与更好利率风险对冲效果。

在多位金融业内人士看来，随着越来越多海外投资机构感受到北向互换通在利率风险对冲方面的良好成效，新一轮海外资本加仓人民币债券潮或将很快来临。因为利率风险得到有效解决，无形间给海外资本加仓人民币债券扫除了一大障碍。

中国人民银行副行长、国家外汇局局长潘功胜表示，北向互换通的正式上线，是中国金融市场对外开放进程的又一重要事件，充分体现中央政府对巩固与提升香港国际金融中心地位的高度重视，以及支持香港长期繁荣、稳定、发展的坚定信心。

香港特别行政区行政长官李家超指出，北向互换通交易正式上线，象征着两地金融市场融合的又一个重要里程碑。互换通将与债券通形成协同效应，让境外投资者以方便和安全渠道参与在岸人民币利率互换，对接投资者通过衍生品管理人民币利率风险需求，提升国家金融市场对外开放的深度和广度，进一步释放境外投资者投资内地资本市场的潜力。

针对互换通未来发展计划，中国央行表示，未来两地监管当局将结合各方面情况，在风险可控、对等互利的原则下，适时研究扩展至“南向互换通”。

海外投资者缘何交投活跃

记者多方了解到，在北向互换通正式启动前，海外投资者在对冲境内人民币债券利率波动风险方面的金融衍生品工具相对较少。多数情况下，他们只能选择TRS（Total Return Swap，总收益互换）或境外离岸市场的NDIRS（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互换）等方式对冲相关利率风险。

但是，上述境外人民币利率互换工具所产生的利率风险对冲成效未必很好。究其原因，一是众多离岸人民币利率互换产品以美元结算，令海外投资机构不得不面临额外的汇率风险，二是多数离岸人民币利率互换产品不可交割，因此海外投资机构即便通过这些衍生品“押对”利率波动方向，也无法通过交割锁定自身的利率风险对冲收益；三是不少离岸人民币利率互换产品属于场外交易，流动性普遍较差，无法满足海外投资机构的利率风险对冲要求。

“由于以往利率风险对冲效果不佳，每逢境外金融市场对中国央行利率政策走向产生分歧时，我们只能选择减仓人民币债券避险，但这一方面带来更高的交易成本，另一方面也容易押错方向导致额外的投资损失。”上述海外新兴市场基金负责人告诉记者。

如今，随着北向互换通正式启动，这个局面正彻底扭转。

徐肇廷透露，在北向互换通交易规则与启动日期发布后，德意志银行收到众多境外投资者的问询，包括商业银行、基金、主权类金融机构等，他们都非常希望第一时间参与互换通的交易。

这背后，一是随着海外投资机构持有的境内人民币债券规模日益庞大，他们的利率风险对冲需求日益迫切，二是北向互换通不但能提供更低的交易成本，还能创造更好的利率风险对冲效果。

此前，港交所发布的一份研究报告显示，相比境外离岸人民币利率互换工具，境内人民币利率互换产品（北向互换通相关产品）与中国国债具有更强的相关性，令后者更适合海外投资机构对冲所持有的中国国债利率风险。且在特定的市场条件下，境内外利率差或可高达20个基点，可能令境外离岸人民币利率互换工具对海外投资机构人民币债券投资组合的风险价值产生巨大影响，导致他们利率风险对冲效果大打折扣。

前述海外新兴市场基金负责人告诉记者，在北向互换通启动首日，他们通过买入境内金融衍生品，对部分中短期中国国债持仓做了利率风险对冲。

“因为近期境外金融市场传闻中国央行或可能降息以促进经济更好复苏发展，在这个情况下，我们通过北向互换通交易，以有效对冲了中短期中国国债持仓的利率风险。”他向记者分析说。通过试水北向互换通交易，他发现其交易成本不但明显低于境外人民币利率互换工具，还令他无需再担心境外人民币利率互换工具的不可交割风险，确保人民币债券利率风险对冲策略得到更好的实施。

“目前，我们正在测试北向互换通交易在对冲利率风险方面的具体成效，并不断进行优化，若利率风险对冲效果符合预期，我们将继续加大北向互换通的交易力度。”这位海外新兴市场基金负责人向记者直言。

记者多方了解到，持有类似想法的海外投资机构为数不少。

“我们内部通过模拟交易测试发现，境内银行间金融衍生品市场人民币利率互换产品（北向互换通产品）与中国国债存在更高的相关性，有助于我们更好地对冲人民币债券的利率风险。”一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者指出。此外，北向互换通很好借鉴债券通的交易结算流程，令众多海外投资机构能迅速了解相关交易操作流程，有助于他们尽快入市交易。

中金公司固收团队发布最新报告指出，尽管北向互换通在启动初期的成交活跃度可能不会爆发式增长，但随着交易机制日渐成熟，以及海外投资者的逐步认可，其后续成交活跃度仍有不小的增长空间。与此同时，随着境外投资者的深度参与，某种程度还可以反哺境内利率互换市场，为境内利率互换市场带来差异化的新增需求，有助于提升互换市场的流动性。

徐肇廷认为，北向互换通将会联动国内银行间市场的平盘需求，为国内银行间市场引入更丰富、更多元化的投资者和交易类型，既能丰富市场的活跃度与提升交易量，还能稳定市场并减少波动。

助推全球资本加仓人民币债券

在业内人士看来，随着北向互换通启动，有望引发新一轮全球资本加仓人民币债券潮涌。

中央结算公司发布的数据显示，截至今年3月底，海外投资者总计持有中国国债规模达到21329.08亿元人民币，约占境内银行间债券市场总托管量的2.2%。

“这背后，多数海外投资机构认为自己仍有较高的人民币债券增持空间，究其原因，一是在全球经济复苏乏力的情况下，中国经济稳健增长给人民币债券投资带来更高的安全性与收益性，二是海外投资机构持有的人民币债券占比普遍偏低，与中国经济在全球经济增长的贡献度存在较大落差，拥有较大的增持空间。”上述欧洲大型资管机构亚太区首席代表分析说。但与此同时，受欧美央行货币政策调整与全球金融市场波动趋于剧烈等因素影响，海外投资者对债券资产的利率风险对冲需求更加迫切，甚至越来越多海外投资机构规定若找不到合适的利率风险对冲工具，他们就不会大幅配置这个国家主权债券。

在他看来，目前北向互换通正式启动，很大程度解决海外投资者对人民币债券利率风险的对冲需求，驱动他们对人民币债券的配置兴趣进一步增加。

记者获悉，此前境外投资者参与境内利率互换产品交易面临某些约束，比如境外债券投资机构需在符合要求的情况下，才能通过银行间债券市场直联模式参与境内人民币利率互换市场。但此举导致从中受益的海外投资者相当有限，无形间影响其他众多海外投资者配置人民币债券的力度。如今，北向互换通的正式启动，将更好满足其他机制项下境外债券投资者对冲利率风险的需求，令更多海外投资者“受益匪浅”。

此外，在北向互换通机制下，境外投资者无须通过境内清算行进行资金清算，既能有效降低交易对手违约风险并提高清算效率，还能更方便地参与境内银行间金融衍生品市场交易，令他们加仓人民币债券的意愿进一步增强。

汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监张劲秋指出，在北向互换通正式启动后，随着境内债券市场进一步发展、债券品种日益丰富，以及风险对冲机制不断完善，未来会有更多境外资金流入境内人民币债券市场，特别是长期投资。这不仅为国际投资者提供了分享中国经济发展红利的机会，也有助于推动中国债市投资者结构进一步多元化。

记者多方了解到，随着北向互换通正式启动，越来越多海外投资机构期待更多境内金融衍生品能通过北向互换通对外开放，比如银行间回购、国债期货、信用互换、外汇风险对冲等品种。因为他们认为对外开放的境内金融衍生品种越丰富，他们对冲人民币债券利率风险的效果就更好，对人民币债券的加仓配置热情也将进一步水涨船高。