本周连续三个交易日南下资金净买入港股超过200亿港元，今年以来的13个交易日，南下资金净流入高达2055.81亿港元，而去年全年净买入的规模为6721亿港元，可以说内地资金蜂拥而入。

一直以来，A股和H股之间存在明显的溢价，对于某些科技企业中概股以及A股中的龙头股，投资者都给予很高的估值，但H股中的红筹股、蓝筹股估值长期偏低。央行曾在去年的一份工作论文中认为，市场分割通过宏观、中观、微观层面多类因素影响了投资者的估值，进而影响了AH和A-ADR溢价。这些因素包括宏观层面的预期汇率变动和市场开放程度，中观层面的市场情绪，以及微观层面的股息率、流动性不足、投机动机、信息不对称等。

但是今年突然发生资金大规模南下的现象，虽然看上去有各种理由，但实际上，主要是流动性泛滥以及核心资产模式组合而成的一种现象的蔓延。

2020年，为应对疫情，全球主要央行启动了史无前例的放水行动，而在此之前，已经有十数万亿负利率债券存在。2008年后美国已经患上低利率依赖症，试图政策退出的行动因对股市和债市构成了威胁而中止，鼓励了投资者抱团对大型科技公司疯狂追逐，而这几家龙头企业不断推高三大指数，形成了一种泛滥流动性拥抱核心资产的炒作模式。此外，2020年初至2021年1月，美股住宅开发商ETF绝对收益高达34%，超过同期标普500指数回报率16个百分点。这也体现了资金在大放水行动中流向核心资产的现象，导致核心资产价格不断上涨。

中国为应对疫情也采取了相关刺激的措施。随着机构投资者开始抱团投资以消费、科技、白酒等为主的少数龙头公司，不断推高其股价。另一方面，资金也涌入一线城市的核心学区房产进行投资。本质上就是在流动性过剩的环境下，寻求核心稀缺资产的行动造成了泡沫化现象。在过去，泡沫往往发生在所有资产高估的基础上，现在则是优质资产的泡沫化，这被认为具有价值投资的安全性。

随着中国开始限制房地产业的贷款规模，以及所谓白马股股价出现泡沫化迹象，尤其是有机构开始减持茅台股票，相对严重低估的H股则成为流动性所关注的价值洼地。一方面，国内流动性需要出口，以避免炒作影响市场运行，日前易方达某基金募集规模近2000亿元，配售比仅7%，说明流动性需要疏导。另一方面，这些南下资金依然是抱团投资部分核心资产，根据香港交易所披露的互联互通持股数量，内地资金主要集中流向了腾讯控股、中国移动、中芯国际、中海油、美团等几只股票。

因此，此次资金南下主要是流动性溢出与市场情绪的共振，而非具有确定性与趋势性的利好。潜在的短期利好因素，可能来自美国的政策选择。本周二，前美联储主席耶伦出席其担任美国财长的参议院提名听证会时表示，“世界已经变了”，美国经济复苏仍需政策支持，在当前阶段财政刺激必须要再“来一场大的”（act big）。这个表态意味着美国会继续大规模刺激经济。

这意味着有两大因素可能利好港股。首先，美国继续大规模刺激会为市场提供更多流动性，美股会更加安全并可能继续上涨，美债收益率下跌，而港股与美股的联动性更高。其次，短期内美元指数可能会持续下跌，人民币兑美元可能会刚性升值，港币汇率则盯住了美元。

无论如何，这一切现象都以流动性为支撑，然后通过故事和情绪引领资金流动。与此前泡沫不同的是，这次是核心资产泡沫与其他资产的分裂，且目前的流动性环境可能会持久化，并在此过程中持续强化不平等。

港股市场作为中美之间金融关联的一个边缘节点，会受中美两国流动性的影响。目前资金抱团南下只是投机性溢出，与所谓定价权也无关，但是，市场的活跃有利于中国香港市场的发展和创新，为中国构建新发展格局服务。